中信建投通过对比历史两轮化债得出：化债意味着方位偏紧的财政收缩已毕，预示金融条件大开，市集流动性转宽；需要中央介入开展调处的债务置换，还是继承多档次化债，蹙迫判断程序是地皮收入是否强势；化债之后方位政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于地皮财政能否再启动一轮扩张。

历史上有过两轮化债：

一轮是2015年启动的债务置换。共置换约12万亿债务，径直遵循是全社会利率核心下行、债务压力缓解、金融风险限度，这亦然当年股债牛市的蹙迫宏不雅配景。

另一轮是2019年开启的多档次化债。这一阶段化债款式更种种，严守债务问责原则之下，多档次化债方法压减方位债务压力。

对比这两段化债史，咱们取得的教学是：

1、化债意味着方位偏紧的财政收缩已毕，预示金融条件大开，市集流动性转宽。

2、需要中央介入开展调处的债务置换，还是继承多档次化债，蹙迫判断程序是地皮收入是否强势。

3、化债之后方位政府能否再进行一轮债务扩张，最终取决于地皮财政能否再启动一轮扩张。

当今化债宣告金融条件转宽，成本市集明确不错作念多流动性。

摘录

一、中国债务范围总估算

（一）预算内债务

限度2023年末，天下政府法定债务余额70.77万亿元。其中：国债余额30.03万亿元，方位政府法定债务余额40.74万亿元。

（二）预算外债务

广义预算外债务范围咱们继承钞票端、资金端两种估算方法，约75万亿。钞票端即通过变成的基建钞票扣除预算内资金安排和准财政参预范围，剩余部分视为预算外债务。资金端即除方位政府债券以外，将其他资金着手投向基建的总数视为预算外债务。

需明确的是，预算外债务由于还包括非政府主体的债务，并非皆备是政府隐性债务。

二、中国第一轮化债：政府债券置换

（一）方位政府初次债务甄别

审计署于 2011 岁首次进行方位政府性债务审计，于2013年进行天下政府性债务审计。审计斥逐知道，限度2013年6月底，天下方位政府性负有偿还使命的债务10.89万亿元。

新预算法出台后，为作念好方位政府债务名额处理干事，财政部对方位政府存量债务进行清理甄别和核查。2014年末天下方位政府负有偿还使命的债务15.4万亿元。这15.4万亿债务由于具有积极历史作用，最终在东谈主大初次笃定方位政府债务名额时取得如数计入。

（二）中央牵头的调处化债

2015-2018年，由方位在名额内安排刊行了12.2万亿方位政府债券置换。需要明确的是，此轮置换的12.2万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务，仅短长债券情势转为债券，不加多债务余额。

这次化债中央牵头，款式调处，力度大速率快。各地调处刊行方位政府债券进行置换，置换的12.2万亿债务占14.34万亿非债券情势债务的85.1%，灵验缓解了方位偿债压力。同期，2015年创设专项债初次启动刊行，一方面为方位政府改日的面孔融资大开正门，另一方面也通过刊行专项债置换了部分存量债务。

三、中国第二轮化债：债务分层化解

（一）债务摸底和债务问责并进

新预算法推论及非标债务大范围置换后，GDP竞标赛、财政出入矛盾等身分驱动方位政府通过PPP模式等模式继续变相举债，隐性债务范围进一步扩张。2018年中央对化解方位隐性债务作出具体部署，要求方位政府在5~10年内化解隐性债务。财政部对方位政府债务又进行了一轮摸底。

（二）多档次化债方法求解

财政部列举了六种化债款式，但在方位财力自己有限，尤其是部分经济实力较弱、财政出入矛盾特出的推行情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发达要害作用。

因此自2019年开动部分建制县试点刊行政府债券置换隐性债务，后试点区域逐渐扩大，旨在匡助高风险地区缓解尾部风险。2021年10月起，北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。受房地产市集抓续调整影响，方位财政均衡压力逐渐加大，2023年7月起，化债力度加大，一揽子化债决议制定并实施。

2024年10月，财政部示意将一次性加多较大范围债务名额置换方位政府存量隐性债务。

四、中国化债的改日

（一）化债整个需要多大范围

财政部认同的隐债范围为14.3万亿元。由于此前方位政府隐性债务数据弗成得，市集上只可从预算外的角度启程，因无法剔除非政府隐性债务，测算的斥逐也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务范围。2024年11月，财政部明确天下隐性债务余额为14.3万亿元”。

此外，化债有多种款式，隐债并非一起通过政府债券置换。2018年财政部曾列举了六种化债款式，各地频年也就种种款式作念出了不同的探索。因此，存量隐性债务并非一起通过政府债券置换。2019年启动隐债化解以来，2019-2023年置换债、突出再融资债、突出新增专项债共安排3.5万亿元，而同期天下纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了50%。

（二）化债将继承何种款式

本轮化债以突出再融资债、突出新增专项债、方位自行消化为主。一次性加多6万亿元方位政府债务名额，通过方位显性债务（刊行突出再融资债）置换方位隐性债务。连合五年共安排4万亿元新增专项债置换隐性债务。2028年之前，方位自行消化2.3万亿元，2029年及以后年度到期的棚户区革新隐性债务2万亿元，仍按原条约偿还。

此外，这次新一阶段化债款式上的调处性介于2015年轮次及2019年轮次之间，既不像2015年那一轮中央牵头、调处置换，也不像2019年以来的分区域试点、多档次探索化债。

正文

1.中国债务范围总估算

（一）政府预算内债务

限度 2023 年末，天下政府法定债务余额 70.77 万亿元。其中：

国债余额 30.03 万亿元，限度在天下东谈主大都准的名额 30.86 万亿元内。

方位政府法定债务余额 40.74 万亿元，限度在天下东谈主大都准的名额 42.17 万亿元内。其中一般债务余额 15.87万亿元（名额 16.55），专项债务余额 24.87 万亿元（名额 25.62）。

（二）预算外债务范围

广义的预算外债务范围咱们继承钞票端、资金端两种估算方法，约 75 万亿傍边。

由于各地隐性债务数据弗成得，咱们测算了最广义的预算外债务，即基础要道钞票或资金着手中，扣除政府预算内参预后的剩余部分。需明确的是，该剩余部分由于还包括非政府主体的债务，并非皆备是政府隐性债务。

（1）钞票端估算：即不论政府预算内债务还是预算外债务，最终都要变成基建钞票。因此用已变成的基建钞票扣除预算内资金安排和准财政参预范围，剩余部分即视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 75 万亿。

（2）资金端估算：即方位政府资金着手主若是刊行债券、银行信贷、相信融资、融资租出以及垫资欠款等，其中除方位政府债券以外，将其他资金着手投向基建的总数视为预算外债务。这种方法测算出来 2023 年末的预算外债务为 76.5 万亿。

预算外债务结构以信贷为主，相信、城投债其次。

把柄以上资金端估算方法，不错测算 2023 年末的预算外债务中，信贷资金占比接近 50%，是预算外债务的主要着手，相信资金占比约 24%，城投债占比约 12%。

2.中国第一轮化债：政府债券置换

（一）方位政府初次债务甄别

2011 年审计署进行初次审计方位政府性债务，负有偿还使命的债务 6.71 万亿元。

审计署于 2011 年 3 月至 5 月组织天下审计机关 4.13 万名审计东谈主员，按照“见账、见东谈主、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对省级、市级、县级政府的债务情况进行了全面审计。

《天下方位政府性债务审计斥逐》知道：限度 2010 年底，天下方位政府性债务余额 10.72 万亿元，其中：政府负有偿还使命的债务 6.71 万亿元，负有担保使命的或有债务 2.34 万亿元，可能承担一定解救使命的其他相干债务 1.67 万亿元。

2013 年审计署进行天下政府性债务审计，负有偿还使命的债务 10.89 万亿元。

审计署于 2013 年 8 月至 9 月组织天下审计机关 5.44 万名审计东谈主员，按照“见东谈主、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、省级、市级县级、州里的政府性债务情况进行了全面审计。

《天下政府性债务审计斥逐》知道：限度 2013 年 6 月底，天下方位政府性债务余额 17.89 万亿元，其中：负有偿还使命的债务 10.89 万亿元，负有担保使命的债务 2.67 万亿元，承担一定解救使命的债务 4.34 万亿元。

方位债务资金主要着手于银行信贷，举债主体主若是融资平台。把柄 2013 年审计斥逐，从资金着手看，银行贷款是政府债务的主要着手，占比达到 57%。此外刊行债券（10%）、相信融资（8%）、BT（8%）占比也相对较高。

从举债主体看，融资平台公司是政府债务的主要主体，占比达到 39%，其次是政府部门和机构（23%）、国有企业（18%）、经费补助功绩单元（13%）。

2015 年财政部对方位政府存量债务进行清理甄别和核查，负有偿还使命的债务 15.4 万亿元。

新预算法出台后，为作念好方位政府债务名额处理干事，财政部会同发展革新委、东谈主民银行、银监会等关连部门推敲制订了清理甄别主见，组织各地对方位政府存量债务进行清理甄别和核查。

经清理核查，2014 年末天下方位政府负有偿还使命的债务余额 15.4 万亿元，或有债务（负有担保使命的债务、可能承担一定解救使命的债务）8.6 万亿元。

2015 年东谈主大都准方位政府债务新增名额 0.6 万亿元，加上 2014 年末的 15.4 万亿元，2015 岁首次笃定方位政府法定债务名额为 16 万亿元。

（二）中央牵头的调处化债

2015-2018 年，方位政府债务置换 12.2 万亿，非债券情势转为债券，不加多债务余额。

财政部指出，限度 2014 年末 15.4 万亿元的方位政府债务余额中，其中 1.06 万亿元是昔日批准刊行债券的部分，其余 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券款式举借、需要进行置换的债务。通过三年傍边的过渡期，由方位在名额内安排刊行方位政府债券置换。

2015 年经国务院批准，置换债券开动刊行，当年分三批下达了 3.2 万亿置换额度，14.34 万亿非债券情势债务化解了 22.3%。2016 年置换干事进一步提速，置换债券刊行范围达到 4.88 万亿元，化解了 34%。2017 年、2018年又分辩置换了 2.77、1.31 万亿元，分辩化解了 19.3%、9.1%。

2018 年末审计署发布《财政部对于方位政府债务审计发现问题的整改情况》知道，2015 年至 2018 年，各地累计置换存量政府债务约 12.2 万亿元。肖似部分存量债务已核减或以财政资金等款式偿还，限度 2018 年末，非政府债券情势存量政府债务 3151 亿元。

需要明确的是，此轮置换的 12.2 万亿在置换前已纳入政府债务余额，并非隐性债务。

这次化债中央牵头，款式调处，力度大速率快，并创设了方位专项债。

这次化债中央牵头，各地调处刊行方位政府债券进行置换，置换的 12.2 万亿债务占 14.34 万亿非债券情势债务的 85.1%，置换范围大，极大裁减了方位政府债务利息背负，灵验缓解了偿债压力。

同期，2015 年《方位政府专项债券刊行处理暂行主见》出台，专项债初次启动刊行，一方面为方位政府改日的面孔融资大开正门，另一方面也通过刊行专项债置换了部分存量债务。

3.中国第二轮化债：债务分层化解

（一）债务摸底和债务问责并进

固然 2015 年新预算法细密推论，2015-2018 年存量非标债务也经过大范围置换。但在一轮财政出入扩张经过中，方位政府通过 PPP 模式、政府购买服务、政府投资基金、以及继续通过城投融资平台变相违法举债，隐性债务范围进一步扩张。

2018 年下半年，《中共中央国务院对于防患化解方位政府隐性债务风险的主张》（27 号文）和《方位政府隐性债务问责主见》下发，对化解方位隐性债务作出具体部署，要求方位政府在 5~10 年内化解隐性债务。

财政部发布《方位全口径债务清查统计填报证实》，成立了方位全口径债务监测平台，对方位政府债务又进行了一轮摸底。

这一轮隐性债务摸底的范围并未公布，市集上对于隐性债务的认定程序、口径、测算方法也尚未达成一致。

如果按海外计帐银行（BIS）计较的政府债务数据，与我国国度钞票欠债表推敲中心（NIFD）计较的数据之间差额近似行动方位政府隐性债务范围的话，2018 年我国方位政府隐性债务范围约 18.6 万亿元，主若是 2016 年以来扩张变成的，2016-2018 年分辩增长了 7.3、5.1、2.8 万亿元。

（二）多档次化债方法求解

2018 年财政部发布的《方位全口径债务清查统计填报证实》中列举了六种化债款式：

（1）安排年度预算资金、周转财政存量结余资金偿还；

（2）出让政府股权以及谋略性国有钞票职权偿还；

（3）愚弄面孔结转资金、谋略收入偿还；

（4）将具有寂静现款流的债务滚动为企业谋略性债务；

（5）由企功绩单元协商金融机构通过借新还旧、缓期偿还；

（6）歇业重整或计帐。

但在方位财力自己有限，尤其是部分经济实力较弱、财政出入矛盾特出的推行情况下，缓释隐性债务风险仍需要置换债券发达要害作用。

第一阶段：2019 年至 2021 年 9 月，建制县刊行政府债券置换隐性债务试点并扩围。

2019 年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃 6 个省份部分建制县开展隐性债务化解试点，旨在匡助高风险地区化债，缓解尾部债务风险。当年刊行 1579 亿置换债置换隐性债务。

2020 年，建制县隐性债务化解的试点范围有所扩大，加多天津、山东、河北、山西、宁夏、广西、西藏 7个省份，试点范围亦从建制县扩展至建制区。刊行款式上，原先刊行的置换债券称呼治疗为再融资债券（突出再融资债）。当年刊行 925 亿元再融资债券置换隐性债务。

2021 年，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步扩大，从建制县/区扩展至地级市。共有 25 个省份的建制县/区和地级市，刊行再融资债券 5251 亿元。

第二阶段：2021 年 10 月至 2022 年 6 月，北京、上海、广东开展全域无隐性债务试点。

这次奖励债务管控好的地区，继承刊行再融资债券置换的款式。3 省份共刊行再融资债券 5183 亿元，其中2021 年刊行 2842 亿元、2022 年刊行 2341 亿元。

第三阶段：2023 年 7 月起，一揽子化债决议制定并实施。

2022 年以来，受房地产市集抓续调整，地皮出让收益回落较多，方位财政均衡压力逐渐加大。

2023 年 7 月，中央政事局会议提议，经济运行濒临新的贫穷挑战，主若是国内需求不及，一些企业谋略贫穷，要点范围风险隐患较多。要切实防患化解要点范围风险，灵验防患化解方位债务风险，制定实施一揽子化债决议。

2023 年 8 月，《国务院对于本年以来预算推论情况的阐述》提议制定实施一揽子化债决议。进一步压实方位和部门使命，严格落实“省负总责，方位各级党委和政府各负其责”的要求。

中央财政积极援助方位作念好隐性债务风险化解干事，督促方位统筹种种资金、钞票、资源和种种援助性战略顺次，紧盯市县加大干事力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、裁减利息背负，逐渐缓释债务风险。

2023 年财政部安排了跨越 2.2 万亿元方位政府债券额度（其中突出再融资债券约 1.4 万亿，突出新增专项债约 3000 亿），2024 年又安排 1.2 万亿元的额度（突出再融资债券约 4000 亿，突出新增专项债约 8000 亿），援助方位荒谬是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。

第四阶段：2024 年 10 月，一次性加多较大范围债务名额置换方位政府存量隐性债务。

2024 年 10 月，财政部部长蓝佛何在国新办新闻发布会上文书“为了缓解方位政府的化债压力，除每年继续在新增专项债名额中挑升安排一定例模的债券用于援助化解存量政府投资面孔债务外，拟一次性加多较大范围债务名额置换方位政府存量隐性债务，加纵情度援助方位化解债务风险”。

并强调，“这项行将实施的战略，是频年来出台的援助化债力度最大的一项顺次，这无疑是一场战略实时雨，将大大缩小方位化债压力，不错腾出更多的资源发展经济。”

4.中国化债的改日

（一）化债整个需要多大范围？

财政部认同的隐债范围为14.3万亿元。

由于此前方位政府隐性债务数据弗成得，市集上只可从预算外的角度启程，或继承城投有息债务行动预算外债务，或继承咱们前文从基建钞票端、资金端等方法进行估算，因无法剔除非政府隐性债务，测算的斥逐也偏广义，远高于政府摸底认定的隐性债务范围。

2024 年 10 月，财政部部长蓝佛何在国新办新闻发布会上提到，“限度 2023 年末，天下纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%”。

2024年11月，财政部部长蓝佛何在天下东谈主大常委会办公厅新闻发布会上提到，“2023年末，经过一一面孔甄别、逐级审核上报，天下隐性债务余额为14.3万亿元”。

化债有多种款式，隐债并非一起通过政府债券置换。

2018 年财政部发布的《方位全口径债务清查统计填报证实》中列举了六种化债款式。各地频年也就种种款式作念出了不同的探索。

因此，存量隐性债务并非一起通过政府债券置换，也即存量隐性债务范围未便是新一轮债券置换范围。内容上，2019 年启动隐债化解以来，2019-2023 年置换债、突出再融资债、突出新增专项债共安排 3.5 万亿元，而同期天下纳入政府债务信息平台的隐性债务余额减少了 50%。

（二）化债将继承何种款式？

本轮化债以突出再融资债、突出新增专项债、方位自行消化为主。

加多债务名额：这次一次性加多6万亿元方位政府债务名额，通过方位显性债务（刊行突出再融资债）置换方位隐性债务，而中央不为方位政府举借的隐债买单，不然将饱读动谈德风险，对隐债限度较好地区也有失刚正。

新增专项债：财政部明确从2024年开动，连合五年每年再行增方位政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，挑升用于化债，累计置换隐性债务4万亿元。

方位自行消化：财政部明确2028年之前，方位我方消化隐性债务2.3万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区革新隐性债务2万亿元，仍按原条约偿还。

此外，这次新一阶段化债款式上的调处性介于2015年轮次及2019年轮次之间，即不像2015年那一轮中央牵头、调处置换，也不像2019年以来的分区域试点、多档次探索化债。

本文作家：周君芝S1440524020001、王泽选，着手：中信建投证券推敲，原文标题：《中信建投周君芝：中国化债史》

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